伟星新材（002372）：历史涨幅巨大未来价值如何？
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“东方雨虹的防水卷材、伟星建材的PPR塑管”同为建筑隐蔽工程，翻修时需要拆墙破壁，“翻修的成本”均远高于“初次施工成本”，因此下游客户更看重产品性能，而非产品价格。同时，实施工程质量对“防水卷材、PPR塑管”最重要，业内素有“三分看材料，七分看施工”的说法。只有排除了施工因素后，才可以充分体现高品质的产品的性能：1）东方雨虹是构建了“标准化”施工体系（包括管理/流程/工艺标准化、施工机械自动化/便捷化、培训专业化），将工程质量统一、提高可复制性；2）伟星建材则通过“星管家”服务，将施工环节透明化。二者殊途同归，东方雨虹和伟星建材的长期业绩均实现较快增长，历史股价涨幅也非常大，价值集训营今天将介绍国内PPR塑管的龙头：伟星建材。
塑料管道产品大致上可以分为聚丙烯（PPR）管、聚氯乙烯（PVC）管、聚乙烯（PE）管和聚丁烯（PB）管等四大类：1）PPR管卫生无毒，大多数都用在建筑给水领域（供应自来水），占比约10%；2）PVC管的抗腐蚀性能好，但会有低毒，主要用在建筑排水/排污领域（排出废水），占比约50%；3）PE管道的口径较大（一般在400mm-1200mm），因为市政工程（城市的基础设施工程）的输送量大，PE管被用于市政工程的供水/排水/燃气/采暖等领域，占比约30%；4）PB管非常耐高温、抗压性能好，大多数都用在建筑内采暖管道为主。四种管材型号中，PE主要面向市政工程，PPR管/PVC管/PB管均以室内建筑为主。但PVC管/PB管销售通常为工程渠道（地产商集中采购），而PPR管销售则多为零售渠道。
2019年国内塑料管道产量1606万吨（同比+2.5%），按照管材平均售价12250元/吨估算，国内塑料管道的市场规模约为2000亿元，其中：1）市政领域约为510亿元；2）建筑领域约为413亿元（地产商集中采购规模约为255亿元、零售市场规模约为158亿元）。
伟星建材产品分为三大系列：1）用在建筑给水的PPR管，公司毛利润65%由PPR管贡献，需求来自新房和旧房翻新的室内装修；2）用于市政设施建设工程的PE管，约贡献毛利润20%；3）其余业绩由PVC管、防水涂料、净水器等贡献。与其他塑管上市公司相比，伟星建材的核心业务并非聚焦于工程领域PVC管材和市政领域PE管材，而是以PPR管材为主的家装零售业务。伟星新材是国内PPR管龙头(PPR全国份额约7%)，也是唯一以PPR管道为主流产品、以家装零售为主要销售模式的国内上市公司（零售与工程业务销售额之比约为7：3）。
与其他塑管相比，PPR管的家装零售属性更强、产品差异化空间更大，更容易培育客户粘性，目前已形成区域龙头格局：例如金牛在湖北市场较为强势、联塑在华南市场强势、日丰在“三北市场”强势、而长三角市场基本被伟星主导等。由于伟星的PPR管直接面向C端消费者，生产商的议价能力更强、利润空间也更大：公司PPR管材毛利率稳定在59%左右，远高于工程渠道为主的PE管材（36%）、PVC管（25%）。
伟星建材作为国内PPR管龙头，核心竞争力体现在 “星管家”服务与扁平化渠道建设上。
PPR管道有两大特性：1）适合 “产品+服务”模式：产品或安装缺陷将损害居住体验，业主对专业试压服务有很强需求；2）易于建立口碑：PPR给水管道只要产品质量过关、后续施工时未损伤管道，一旦安装打压测试通过，几乎绝不会再漏水。安装时，如果对PPR管道产品质量和工艺严密把关，能较大程度减少后续售后问题和纠纷。
2012 年，伟星新材率先推出免费增值服务“星管家”，消费者购买全套伟星管并安装好后，凭服务证可免费预约“星管家”上门验收服务，其内容有“三免一告知”，即免费鉴别真伪（防止仿冒产品导致的售后纠纷）、免费水压测试（杜绝安装不到位导致的纠纷）、免费拍摄数码管路图（防止后续施工误损伤管道、方便日后管路改造）及告知安全需要注意的几点，开具质保卡，提供管道质量与焊接的双重保障。“星管家”优点是：1）完善售后服务，使隐蔽水系统透明化，消除业主的后顾之忧，强化用户粘性；2）对伟星而言，安装阶段即处理了绝大部分可能会引起售后纠纷的隐患，大幅度的提高了品牌口碑，使伟星PPR管较同种类型的产品享有20%-30%的溢价，且拥有较强的向下游传导成本压力的能力。
ToC型（面向个人客户）企业的成功重点是：产品力、品牌力、渠道力。伟星建材通过“星管家”，已经树立了较强的“产品力和品牌力”，同时公司也变革了经销渠道，强化了渠道力。相较于传统多层级经销商（一般4-5 级）的渠道模式，伟星新材的经销商层级一般仅为2-3级（渠道扁平化），再加上伟星PPR管较同种类型的产品享有20%-30%的溢价，使得伟星建材的每层经销商能轻松的获得20%~30%的理想利润空间，渠道利润更丰厚，增强了公司渠道管控能力。扁平化渠道既可让公司更快反应市场，更有助于公司对经销商进行更好管理。由于管材厂家与经销商绑定较深，其他管材厂家很难复制“伟星的扁平化经销模式”。
渠道扁平化的另一方面，是在伟星公司层面加强营业销售人员配置，用来强化对经销渠道的支持。2019年底，公司已在全国设立30多家销售分公司，拥有1600 多名专业营业销售人员，营销网点2.7万个，遍布全国各地。2019年伟星每万吨产量配备营业销售人员70 人，营业销售人员配置约为行业内其他头部公司的5-6倍，对经销商渠道的支持也远胜于对手。
“伟星对渠道支持”还包括输出公司施工标准。公司零售端三条通道为家装公司、水工工长、业主：1）一二线城市中家装公司占比较大，约50%；2）三四线城市则以水工工长、业主为主，市县越下沉，水工工长占比越高，最高可达80%。伟星通过与水工工长的合作，快速打开C 端市场，合作方式包括公司面向水工开展执业技能培训，帮助其考取水工执业证书。水工工长熟悉了伟星品牌，在工作中就会常常使用，很少更换品牌。
塑料管材可大致分为三种销售模式：1）PVC管材主要是采用工程经销模式，面向工程渠道，由于下游客户集中采购（量大、议价能力强）、会采用成本加成法定价，产品毛利率低，代表企业为中国联塑，工程经销模式的成功重点是“控制成本、超高的性价比、就地建厂、及时响应下游需求”；2）PPR管采用零售经销模式，面向零售渠道（工长、家装公司、家装业主），客户对价格敏感性低（采购量也小），生产企业的议价能力强，会采用市场定价法，产品毛利率高，代表企业为伟星新材；3）PE管采用市政招投标模式，下游为政府类客户（量大、且对价格敏感、容易拖欠账款），采用成本加成法定价，毛利率低、回款期长，代表企业有永高股份。
伟星建材的PPR管采用零售经销模式，盈利能力、回款能力都比“PVC的工程经销模式”要好。但精装房的加快速度进行发展，却让B端工程渠道的价值大幅度的提高。精装房因为可大幅度减少建筑垃圾而得到政府大力倡导，因省时省事而受新一代消费者青睐，因创造额外利润而受房地产企业追捧，中国房屋精装化已成为长期发展的新趋势。2018年以来，国内精装修房加快速度进行发展，2019年末我国精装率约32%，而且未来精装率还会对标发达国家，长期向着80%迈进。由于精装修的建筑材料通常由房地产商采购，而毛坯房的建筑材料通常由业主自行采购，精装修房的渗透率快速提升，会让毛坯房市场受到挤压：1）短期内，新建住宅的主赛道会从C端零售渠道（工长、家装公司、家装业主）切换至B端（地产工程）渠道。2）长久来看，中国房地产市场未来将进入存量时代（国内一线城市已经提前进入存量时代），存量时代将以个人房屋翻修需求占据主导，塑料管道未来仍将是C端渠道占据主导。历史上，伟星建材PPR管是以零售渠道为主，2018年以来公司零售渠道受到精装房严重冲击，虽然公司开始“从零售业务驱动”转向“零售和工程业务双轮驱动”的战略，但渠道调整也需要一些时间，短期内不免经历渠道转型阵痛，2019年公司业绩增速出现较大放缓（净利润增速仅为0.5%）。
公司成长虽遭遇短期坎坷，价值集训营相信，伟星能够最终靠优秀管理及治理机制，来克服发展困境。不同于中国的家族企业采用儿女接班制度，伟星集团及公司管理采用罕见的“以师带徒”模式，管理及治理结构良好。公司创始人是明丕白先生，是伟星的精神领袖，现在集团及伟星新材的实际控制人章卡鹏及张三云均是在企业未来的发展历程中脱颖而出的管理者，是明先生培养的一批徒弟之一。公司决策为集体决策，不以个人意志为转移，强调梯队式管理。
（1）塑料管道渗透率提升。传统的塑料管道具备轻质高强、节能节材、耐腐蚀、施工方便等优点，是铸铁管、镀锌钢管、水泥管等传统管道的良好替代材料。
目前，中国塑料管道在各类管道材料中占比在55%左右，预计未来能够达到70%。PS：对标海外，英国塑料管道行业起步早，目前占比已达到63%，而且渗透率还在提升。
（2）集中度提升。在过去，塑管生产的基本工艺相对简单，技术及资金壁垒较低，行业参与者众多，国内规模较大的生产企业在3000 家以上。一线企业包括中国联塑、永高股份、伟星新材等，产能分别为278、60和30万吨，市占率分别为15.4%、3.5%和1.4%。
随着下游地产商的集中度提升，开发商集中采购将行业3000多家企业的竞争转化为符合开发商集采要求的10几家企业的竞争，同时前十企业的首选率不断的提高。国内塑料管道前八家上市公司总市场占有率由2015年的20%上升至2019年的25%。对标英国在2018年塑料管前八强总市场占有率（78%），中国塑料管道集中度还存在巨大提升空间。
（1）工程渠道发力。虽然未来存量房时代，管材销售经营渠道将会是以C端为主导。但短期内，精装修房渗透率提升的趋势不可阻挡，B端渠道仍将持续挤压C端渠道。公司C端零售与B端工程的业务销售额之比约为7：3。2018 年，公司开始执行“零售和工程业务双轮驱动”的战略，工程端业务逐渐发力，成为公司业绩不可忽视的力量。
（2）同心圆战略。伟星在2019年正式确立“同心圆产品链”战略，同心圆产品品类包括两个层次：1）以PPR 产品为核心的家装管道系列新产品，包括：PVC的排水管、电线护套管、新风管、PE的地暖管、排水管等管材管件；2）防水、净水以及地漏、角阀相关配件等同渠道产品。依据公司测算，已知100平米的房屋安装PPR管道价格在1000-2000元，如能实现伟星产品全屋定制，户均额可达到万元以上。公司同心圆战略的系列新产品，可以共享“PPR管道”的品牌/渠道/服务/售后资源，从而打开公司C端客单价天花板。
2006-2019年，伟星新材的营业收入年复合增速高达19%，归母净利润年复合增速高达28%，业绩快速地增长了十余年。由于公司主力产品（PPR管道）销售以C端家装零售渠道为主，2019年受到精装修政策冲击，公司C端销售下滑，拖累公司业绩增速。公司虽然经历短期渠道变更的阵痛，但2018年，公司已开始执行“零售和工程业务双轮驱动”的战略，工程业务开始发力，预计业绩将重拾中快速地增长。2016-2019年，公司加权ROE在26-30%之间，盈利能力非常强劲。目前公司资产负债率仅为20%，财务杠杆很低，还具备很强的加杠杆空间。
伟星新材是国内PPR管龙头(PPR全国份额约7%)，零售与工程业务销售额之比约为7：3。公司核心竞争力体现在扁平化渠道建设与“星管家”服务上：1） “星管家”服务使隐蔽水系统透明化，强化了公司产品力及品牌力，使伟星PPR管较同种类型的产品享有20%-30%的溢价；2）渠道扁平化（伟星经销商层级一般仅为2-3级）增强了公司渠道管控能力，强化了渠道力。由于伟星PPR管以C端家装零售渠道为主，近年来受到精装修政策冲击，公司C端销售下滑，拖累公司业绩增速。但中国房地产市场未来将进入存量时代，以个人房屋翻修需求占据主导，塑料管道未来仍将是C端渠道占据主导。长期而言，伟星新材的发展在于：塑料管道渗透率提升（从55%提升至70%）、塑料管道集中度提升（CR8从25%提升至78%）。短期内，伟星建材的业绩看点在：工程渠道发力以及同心圆战略实施（全屋定制，销售金额可增加10倍）。
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