集泰股份：细致划分领域不断深耕 紧抓机遇增长可期

  定位有机硅胶漆市场，多次创业成龙头。企业成立于2006年，控股公司安泰化学自1989年从事集装箱密封胶和沥青漆业务，全球市占率超50%，成功成为细分领域龙头。2008年，公司进入实行防腐涂料领域，开始进军钢结构、石化、家装等领域市场。2019年与2020年，着眼于新基建、光伏等新兴市场机会，公司收购广东兆舜科技，进入电子胶领域，并将密封胶业务进一步拓展。 公司定位细分市场，多次创业，战果丰硕，现在已经成为国内密封胶与涂料的有突出贡献的公司之一。

  股权结构集中稳定，子公司分工明确。公司控制股权的人为安泰化学，持股40.02%，实际控制人为公司董事长邹榛夫，邹榛夫持有安泰化学98.13%股权，直接控制公司2.24%股份。公司下辖6个控股子公司，其中兆舜科技是公司2019年收购的公司，持股75%，其余子公司都为全资控股子公司，子公司之间产品和职能分工明确。公司股权结构集中稳定，子公司分工明确，是公司经营政策连续，执行力的强的保证。

  公司形成了两大品牌、六大产品，多场景覆盖的业务格局。公司构建了“安泰胶”和“集泰漆”两大品牌体系，2019年收购兆舜科技电子胶后，着力融合进公司自身品牌体系，开发安泰电子胶系列新产品。产品和领域角度看，公司有机硅密封胶大多数都用在建筑、家装、船舶游艇、光伏等领域，其中建筑、家装为主要市场，船舶游艇还处于小批量阶段，太阳能光伏为公司新的发力领域；电子胶主要用于LED、新能源汽车、电子电气、电力变压器等领域，主要为兆舜科技业务主要覆盖领域；沥青漆、水性密封胶、其他密封胶主要为服务于集装箱业务，是公司传统业务领域；水性涂料主要有两个方向，一是集装箱业务，在“油改水”的政策推广下，集装箱对环保水性漆的需求逐渐增多，水性漆与沥青漆存在替代关系，二是钢结构、石化装备、建筑工程和家装领域，这是近几年水性涂料公司增长较快的点。经过细分领域多年耕耘发展，公司形成了品牌突出、产品体系完善、覆盖面广、稳定的业务格局。

  胶漆为定制化产品，各应用场景下需具体生产，这一特点使得公司产品在各应用领域又有进一步细分。如建筑工程用胶虽然都为有机硅密封胶，但根据门窗使用、中空玻璃使用、幕墙使用、装配式建筑使用的性能要求又有所细分。其中电商零售为公司发展的2C业务模式，主要产品为家装领域用美缝剂、免钉胶、防霉胶、门窗密封胶、防水涂料、鱼缸胶等小剂量的产品序列。其他里面硅油、助剂为电子胶大类产品，用于电子设备隔热等场景。

  营收稳步增长，增速有所提升。近5年来，公司营业收入稳步提升，2018年与2019年营业收入增速有所下降，2020年虽然受到疫情影响，但由于建筑领域需求增加，公司营业收入达到12.59亿元，同比增长23.88%，公司2016年-2020年CAGR达25.91%。2021年第一季度，受益于疫情得到有效控制、需求增加等因素影响，公司经营活动正常开展，实现营业收入2.95亿元，同比增长136.81%，增幅较大。

  净利润总体处于高速增长。2018年受到上游原材料价格上升影响，公司净利润下滑。2019年至2020年恢复较快，公司2020年净利润1.12亿元，同比增长30.83%。公司2016年至2020年净利润CAGR达到27.32%。2021年第一季度，公司实现净利润0.03亿元，同比增长261.30%。

  公司毛利率与净利率在区间内波动，总体较为稳定。2017年至2018年受到上游原材料价格影响毛利率与净利率降幅较大，公司毛利率与净利率分别下降至24.62%与2.01%，2019年与2020年公司毛利率与净利率快速恢复，近两年毛利率与净利率分别为35.20%、31.21%与8.43%、8.96%。

  有机硅密封胶、水性涂料为公司营收主要产品项，电子胶业务增速较快。公司有机硅密封胶业务从2016年的3.36亿元增长至2020年的8.57亿元，CAGR达到26.37%；公司水性涂料业务在2017年增长较快，之后总体维持在2亿元左右规模水平。公司2019年从事电子胶相关业务，电子胶业务增速较快，从2019年的0.13亿元增长至2020年的0.75亿元。

  从占比来看，2020年，公司有机硅密封胶占比68.12%、水性涂料占比16.65%、电子胶业务占比5.93%、其他密封胶占比4.97%，合计占比达到95.67%，为公司主要核心业务。

  电子胶产品增速较快，其他产品2020年皆实现正增长。公司电子胶业务增速476.9%，成为公司新的潜在增长极点。有机硅密封胶业务增速较为稳定，相对其他业务呈现平稳高速增长态势。2020年，公司主要产品分类都实现了正增长，为公司高速发展提供了支撑。

  公司各产品毛利率有所不同，有机硅密封胶毛利较高。2017年至2018年，受到上游原材料价格影响，有机硅密封胶毛利率下降之后逐渐恢复，2020年毛利率为34.16%，为公司盈利能力提供保障。水性涂料毛利率呈现逐年下降的趋势，但下降趋势有所放缓。电子胶业务刚上市两年，毛利率分别为33.66%与25.44%。其他密封胶毛利率较为稳定，维持在30%左右水平。

  市场分布有侧重，华东华南为主要市场。胶漆类产品通常具备生产和销售半径，公司2020年营收地区结构中，华东和华南市场为主要市场，分别38.2%与31.1%营收份额，合计占约69.3%市场份额，公司业务主要以两地市场为主。海外公司目前海外业务占比仅仅0.6%，占比较小。

  销售费用率稳中有降。2016年至2019年公司销售费用率总体保持稳定水平，受到疫情影响，2020年公司销售费用率大幅下降至8.9%水平，公司采用直销+经销的形式，总体费用率高于行业平均水平，但呈现稳中有降的趋势。管理费用+研发费用总体保持稳定，管理费用在4%-5%左右水平，公司研发费用略低于管理费用，两者合计比较稳定。公司财务费用率较低，近5年不超过2%。

  盈利能力快速恢复。2018年低谷后，公司ROE、ROA、ROIC快速回升，近两年ROE分别为12.06%和11.46%，恢复至2016年左右水平，显示出公司盈利能力的快速修复。

  按行业来看，公司有机硅密封胶主要用在建筑工程、家装领域，2020年，公司开始布局光伏用胶，光伏领域密封胶成为新的增长点。

  房地产企业龙头集中趋势凸显。公司建筑用胶客户主要为房地产建筑商等B端用户，以直销+经销模式为主。近年来，房地产行业头部集中趋势明显，以销售金额衡量，2016年至2020年，TOP50的房产公司销售额占比由29.7%上升至66.2%，TOP100的比例由38.3%上升至76.2%。房地产企业的加大了集中采购趋势，上游深度合作厂商有望获益，同时也对上游胶漆供应商提出了更高要求，有助于密封胶和涂料行业清退低端产能。

  疫情影响恢复，房地产开工回升。2020年上半年受到疫情影响，房地产开工施工面积大幅下滑，下半年恢复与2019年相似水平，今年上半年，由于疫情管理得当，上游房地产开工较早，新开工面积增加同比增加较快，刺激密封胶和涂料市场需求增加，行业景气度提升。

  公司位于建筑胶行业领先地位，品牌质量受认可。公司资料显示，公司“安泰胶”品牌成功入围超过90%百强房地产企业苦，夯实公司建筑胶在房产建筑领域的领先地位，同时公司，连续6年蝉联“中国房地产TOP500首选密封胶品牌”前三强、连续16年荣获“建筑胶十大首选品牌”等荣誉，公司产品助力亚洲第一高铁站雄安站、柬埔寨最高商业大厦The Peak香格里拉综合体等多项国内外项目，在门窗、幕墙胶细分领域内受到广泛仍可。我们认为，公司作为建筑用密封胶领跑企业，有望深度受益于行业集中度的提升与上半年行业景气度恢复，在短期业绩增长和长期业绩增长中处于行业领先地位。

  精装渗透率增加、旧改等因素有望推动行业继续发展。公司定位中高端密封胶市场，随着房地产行业对精装要求的提高、精装渗透率的提升，公司密封胶业务有望成为企业持续增长动能，目前中国精装渗透率大约在30%左右，到2030年有望达到80%左右水平。同时，旧城区改造等项目的实施，也为建筑用胶需求打开了市场。十四五规划中，老旧小区攻击22万个，涉及改造数量16万个，3900万户居民中，涉及改造2200万户，旧改中建筑用胶存在广阔市场空间。

  光伏市场增长强劲，催生光伏用胶需求。光伏产业事关国家能源大局，中国也是世界光伏产业领导者。从新增光伏装机容量来看，在经历了行业洗牌下增速下滑后，行业再次迎来高速增长，2020年装机容量4820MV，增速恢复至60.08%，2021年第一季度，装机533MV，同比增长34.94%，增速较快。从装机总量来看，行业近几年增速有所下滑但仍然保持高增长区间。中国光伏行业协会资料显示，目前风电+光伏发电合计占全部能源11%左右比例，占比仍然较低，未来光伏装机将是广阔的市场，同时也催生光伏密封胶这一细分品类的需求增长。

  光伏新增装机趋势确定性强，公司有机硅密封胶业务有望受益。预测显示未来5年光伏新增装机总体呈现稳定增长趋势，对光伏胶的需求增长确定性较强。公司资料显示，公司于2020年完成大客户晶科能源的导入，成功实现光伏胶业务破局，预计光伏用胶将成为公司有机硅密封胶又一增长支撑。

  公司有机硅密封胶业务占总营收7成左右，是公司营收的核心组成，受到房地产建筑行业的开工恢复刺激与行业龙头集中趋势等因素影响，公司作为建筑用胶龙头有望继续保持较高水平增长；同时光伏胶业务的导入也有助于公司增加增长动力，实现主体业务在短期和长期的高速成长。

  横向并购实现多元化，拓展公司新的增长极。公司2019年收购兆舜科技进入电子胶市场，同时2020年非公开定增方式募投2.99亿元用于产能扩增，其中部分为电子胶产能。兆舜科技在电子胶领域耕耘多年，拥有广泛的客户合作关系，公司收购兆舜科技后，电子胶业务也迎来快速增长，2020年公司电子胶全年实现营业收入7469.85万元，实现产品毛利额为1900.20万元。电子胶业务有助于公司开拓新的增长点，增厚公司利润水平。

  布局新能源汽车正当时，电子胶业务存在国产替代机遇。公司电子胶主要定位于LED驱动电源、电子电器、变压器、新能源汽车等市场，其中新能源汽车市场为公司电子胶发力重点，借助兆舜科技平台，目前公司电子胶产品中，LED驱动电源龙头企业英飞特300582）成为公司客户，同时产品进入了欧司朗、比亚迪002594）等多家新能源汽车的供应体系。新能源汽车是国家战略发展重点，中高端电子胶市场国外企业占据较大市场份额，在疫情影响，本土替代趋势下，国产新能源汽车电子胶厂商存在替代机遇。

  公司销售研发团队扩充，应对新能源汽车增长需求。2020年以来，中国新能源汽车销量增速有快速恢复，2021年前5个月新能源汽车销量93.8万辆，同比增长14.4%。IDC预测2025年中国新能源汽车销量有望达到542.4万辆，未来保持高速增长。中汽协最新预测显示，2021年新能源汽车年销量有望突破200万辆，同时2021-2022年得益于疫情后的车市反弹和财政补贴期限的延长，国产新能源汽车销量将维持高速增长。新能源汽车市场增长较为乐观，带动相关电子胶需求增加。为支撑电子胶业务持续发展，公司在原有的销售体系下扩充了汽车胶、电子胶销售部门，并加快产品研发力度，公司的销售和研发投入增加有望帮助公司在电子胶市场快速发展提供充足动力。

  疫情促使海运需求增加，集装箱行业迎来短期高景气局面。疫情影响下，海外复工复产进度缓慢，一定程度加大全球贸易对中国出口的依赖。同时中国是集装箱主要生产国，2019年末资料显示，中国集装箱生产全球占比96%。中国上海出口集装箱运价指数(SCFI)显示，2020年下半年以来，随着全球疫情影响加速，集装箱货运物价也快速攀升。

  集装箱行业景气带来集装箱产量的提升。2020年金属集装箱产量9863.6万立方米，同比增长36.31%，集装箱增速走出2011年以来的低迷行情。这一趋势持续到2021年上半年，海外疫情持续蔓延使得上半年集装箱产量达到8314.7万立方米，同比增长221.91%。集装箱景气行情预计将在今年进一步持续，刺激上游产业高速发展。公司作为全球集装箱行业密封胶与涂料的龙头企业，预计业务将受惠于此趋势。

  公司集装箱密封胶和涂料业务预计将受惠于短期刺激。公司集装箱相关产品主要包括沥青漆、水性涂料、水性胶和其他胶品类，其中沥青漆与水性涂料存在一定程度的替代关系，其中水性涂料还用于钢结构、石化等领域，而水性胶、其他胶两部分占比较小。2017年业绩大幅波动主要是2017年4月以后，集装箱市场全面“油改水”政策的影响，沥青漆的销售收入下滑下水性漆大幅上升导致。整体考察公司近三年来四块业务营收，其波动性与集装箱业务景气度走势呈现一定相似性，预计公司业务近年来将会受惠于集装箱的短期行情。

  非集装箱水性涂料需求快速增长，持续推动油改水有助企业业绩提升。公司水性涂料大多数都用在集装箱、钢结构与石化装备领域，其中钢结构、石化装备等已经成为水性涂料业务重要增长极。公司2020年报显示，2020年水性中非集装箱增长43.65%，2019年报显示，水性涂料中非集装箱业务近三年年均复合增长率达到30%，显示出公司非集装箱水性涂料业务快速增长趋势。随着公司持续推进“油改水”等活动，具备环保优势的水性涂料将在钢结构、石化装备等领域继续快速地增长，非集装箱水性涂料业务占比预计将进一步提升，支撑公司水性涂料业务持续增长。

  公司积极布局电子商务，创新营销渠道模式。公司迎合电商风潮，在原有的京东、天猫、苏宁等国内知名电商销售平台之外，强势入驻拼多多平台，并推出新品小罐漆。公司抓住直播带货的风向，在抖音、快手等平台开展带货直播，或通过提供工程服务等方式，主动开拓新兴销售领域。以安泰胶天猫旗舰店为例，目前销量最高的免打孔粘胶总销量约25.78万，在同类胶中排名前列。渠道创新有助于公司品牌建立，抓住C端市场机遇。

  研发投入稳定增加，研发人员数量稳步提升。公司2020年研发投入0.53亿元，占总营收4.21%，投入金额相比于2016年的0.16亿元有了大幅提升，研发支出占比相比于2016年的3.19%增长了一个百分点。同时公司研发人员也不断增加，从2019年的100人增加至2020年的120人，占总员工比例达13.44%。研发投入成为公司技术领先的保证。截至2020年底，公司与旗下控股子公司兆舜科技已获得五大管理体系认证，申请150项专利，其中授权专利有84项，承担省市科研项目8项，公司参与起草和参编的国家、地方、行业及团体标准共54项。

  集泰股份002909）品牌战略清晰、产品体系完善，且业务布局定位清晰明确，具体来看：

  有机硅密封胶：建筑用密封胶领域公司具备较强行业领导力，公司建筑用密封胶业务近几年增长较快，随着疫情后开工加速影响，公司建筑用胶业务短期有望获得一定刺激；同时，行业集中度提升、旧改、精装比例提升等趋势下，公司作为行业龙头，长期时间中建筑用胶业务有望持续获益。除建筑用胶，公司还积极布局光伏领域，光伏增长具备较强确定性，如果公司光伏胶业务发展顺利，有望大幅增加有机硅密封胶业务利润。

  电子胶：电子胶为公司新开拓的增长领域，已经取得一定增长，公司在销售团队建设与研发上的投入持续增加。随着新基建、新能源汽车等产业节奏加快，公司布局的电子胶业务预计将取得较快速度增长，成为公司营收新增长点，增厚公司利润。

  集装箱用胶漆：公司为集装箱密封胶与涂料龙头企业，市场地位稳固，占全球50%以上市场份额，集装箱行业为高度成熟行业，公司业绩与行业情况高度相关，近年来，随着疫情影响，集装箱行业呈现短期高景气状态，这一趋势有望持续刺激公司相关密封胶和涂料业务，公司享有龙头优势，业绩或将有所增长。

  水性涂料：公司水性涂料主要为集装箱、钢结构和石化装备领域，其中集装箱水性涂料业务受益于短期疫情刺激和“油改水”政策有望获得快速地增长，走出业绩稳定局面；钢结构、石化装备等非集装箱的水性涂料业务近几年呈现高速增长态势，随着环保要求、钢结构防腐要求逐渐提高，这一态势有望得到维持，支撑公司水性涂料业务快速地增长。

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